Pe masura ce Rezerva Federala si-a inasprit politica, preturile activelor au scazut. Actiunile, masurate de indicele Wilshire 5000 cu toate capitalizarile, au renuntat la capitalizarea bursiera cu 12 miliarde de dolari din ianuarie 2022. Alte 7 miliarde de dolari au fost sterse din obligatiuni, care si-au pierdut 14% din valoarea lor. Aproximativ 2 miliarde USD din capitalizarea pietei cripto a disparut in ultimul an. Preturile caselor se adapteaza mai lent, dar sunt in scadere. Ratele ipotecare au atins 7%, in crestere fata de 3% anul trecut. Si toate acestea sunt in America, una dintre cele mai puternice economii din lume.
Cresterea dobanzilor va incetini economia americana si ar trebui sa rupa inflatia. Dar ce altceva vor sparge? De cand Rezerva Federala a majorat din nou ratele pe 22 septembrie, pietele globale au fost in tulburari. Cand guvernul britanic a anuntat reduceri de impozite nefinantate o zi mai tarziu, vanzarile incendiare ale fondurilor de pensii au facut ca randamentul obligatiunilor guvernamentale (sau „gilts”) sa scape de sub control. Contagiunea s-a extins apoi pe piata trezoreriei americane, care este la fel de volatila si nelichida precum era la inceputul epidemiei covid-19. Costul asigurarii impotriva incapacitatii de plata a Credit Suisse, o banca globala, a crescut brusc. Aceste miscari indica faptul ca lumea intra intr-o noua faza, in care pietele financiare nu mai reflecta doar durerea ajustarii la noul context economic – preturi in rate mai mari si crestere mai scazuta – dar acum raspandesc si durerea lor.
Cea mai mare durere se simte atunci cand institutiile financiare esueaza. Exista doua moduri de a face acest lucru: ilichiditatea sau insolventa. O politica monetara mai inasprita este probabil sa le provoace sau sa dezvaluie ambele. Lichiditatea este cea care vine pe primul loc – si a sosit cu adevarat. Luati fondurile de pensii britanice. Ei folosesc o strategie numita „investitii bazate pe pasive” pentru a se proteja impotriva miscarilor ratei dobanzii. Cand ratele au crescut, s-au confruntat cu apeluri in marja, pe care le-au intampinat vanzand gilts. Randamentele s-au miscat atat de repede incat aceasta a devenit o vanzare de foc, preturile scazand in spirala. Banca Angliei a trebuit sa intervina pentru a cumpara obligatiuni. Cel putin fondurile de pensii americane nu isi trateaza pasivele in acelasi mod, ceea ce inseamna ca este putin probabil sa se confrunte cu explozii similare.
Dar fondurile de pensii nu sunt singurii detinatori de obligatiuni care se pot confrunta cu probleme de lichiditate. Pe 4 octombrie, FMI a tras un semnal de alarma cu privire la fondurile de obligatiuni deschise, care detin active de 41 de miliarde de dolari, un sfert din activele financiare din afara sistemului bancar. Investitorii isi pot vinde participatiile o data pe zi, „dar administratorilor de fonduri le poate dura cateva zile pentru a vinde active pentru a face fata acestor rascumparari, mai ales atunci cand pietele financiare sunt volatile”, a avertizat FMI. Acest lucru ii expune la miscari ale preturilor de pe piata. Iesirile se acumuleaza. Investitorii au retras 8% din activele lor din aceste fonduri anul acesta.
Costurile creditelor cresc rapid, asa cum ar fi de asteptat in astfel de circumstante. Betsy Graseck de la o banca, subliniaza cat de brusca a fost schimbarea: „In cel mai recent sondaj al ofiterilor superiori de credite, fiecare intrebare pe care le-au adresat bancherilor despre conditiile financiare s-a transformat in inasprire, dintr-o data. Nu am mai vazut asta pana acum.” Cu toate acestea, adevarata problema este cand creditul nu este disponibil, indiferent de pret. Comerciantii britanici raporteaza ca „nu au existat oferte” pentru gilts in zilele dupa ce guvernul si-a anuntat planurile. Masurile de lichiditate de pe piata de trezorerie s-au deteriorat, de asemenea. „Vedem din nou ce s-a intamplat in martie 2020. Aceleasi obligatiuni de trezorerie se tranzactioneaza la preturi diferite, spread-urile dintre oferta si cerere se extind”, spune Darrell Duffie.
Bursele au fost la fel de agitate, dar cel putin au continuat sa functioneze. „S-ar putea sa nu ti-ar fi placut pretul pe care il vedeai”, spune Tal Cohen de la o bursa de valori, „dar ai vazut intotdeauna un pret”. El inca nu a fost martor la „distrugerea cererii”, reducerea registrului de comenzi care are loc atunci cand cumparatorii si vanzatorii incep sa-si retraga comenzile in masa. Acest lucru se intampla in ciuda faptului ca strategii Bank of America cred ca pietele au scazut la niveluri la care pierderile ar putea forta fondurile sa vanda active pentru a strange numerar, accelerand vanzarile.
Lichiditatea pe pietele de credit este o problema suficienta. Se poate transforma intr-o lipsa totala de imprumut. Saptamana trecuta, bancile britanice s-au grabit sa retraga creditele ipotecare din rafturile lor proverbiale. Daca aceasta dinamica scapa de sub control, poate fi rezolvata de obicei de bancile centrale care intervin si opereaza ca creditori de ultima instanta, asa cum a facut Banca Angliei. Riscul de a face acest lucru nu este insa banal. O astfel de interventie foloseste relaxarea cantitativa, cumparand titluri folosind banii bancii centrale – calea folosita de bancile centrale pentru a relaxa politica monetara. Astfel, ar putea submina increderea in angajamentul bancherilor centrali de a lupta impotriva inflatiei.
Observatorii pietei se intreaba acum daca toata aceasta presiune va duce la insolvente, care se intampla atunci cand valoarea activelor unei institutii scade sub pasivele acesteia. Este soarta pe care a avut-o asiguratorii, inclusiv AIG, si bancile, inclusiv Lehman Brothers, in 2008. Proprietarii de case din America au ramas neindepliniti de nerambursarea imprumuturilor, ceea ce inseamna ca titlurile garantate cu ipoteci, activele pe care multe firme le cumparasera, nu mai valorau nimic apropiat de cele initiale. pretul de cumparare. Insolventa este fatala si poate fi rezolvata numai prin faliment sau salvare.
Tensiunea actuala este primul mare test al unui sistem financiar cu aspect nou. Autoritatile de reglementare au incercat sa faca institutiile importante din punct de vedere sistemic – asa cum ar fi fost cu siguranta desemnate Lehman Brothers – prea sigure pentru a esua. Ei au facut acest lucru obligand firmele desemnate ca atare sa urmeze reguli stricte de capital, lichiditate si asumare de riscuri, precum si prin testarea lor la stres in defalcari economice ipotetice. Autoritatile de reglementare au incercat, de asemenea, sa reduca opacitatea si riscul de contrapartida – canalele prin care temerile legate de Lehman s-au transformat in suspiciune fata de intregul sistem bancar.
Rezultatul este ca exista straturi de protectie in jurul celor mai importante institutii ale sistemului financiar. In centrul pietelor se afla casele de compensare, care deconteaza tranzactiile cu actiuni si instrumente derivate intre membrii lor (in mare parte banci mari). Pentru a se alatura unei case de compensare, un membru trebuie sa posteze o „marja initiala” in caz de neplata; acea marja poate creste daca pietele se misca. Sistemul este testat la stres in raport cu standardele chiar si ale celor mai mari membri ai caselor de compensare, cum ar fi JPMorgan Chase sau Citigroup.
Bancile, care stau intre casele de compensare si alte institutii financiare, sunt, de asemenea, intr-o forma mai buna. Problemele care au precipitat caderea Lehman Brothers au fost ca firma nu avea suficient capital (uneori, pana la disparitia sa, detinea un capital in valoare de doar 3% din active), si-a luat prea mult imprumut (detinand datorii in valoare de 30 de ori mai mare decat equity), avea un model de afaceri dubios (facand pariuri enorme pe piata imobiliara americana) si isi asumase riscuri mari.
Astazi exista 30 de banci desemnate de autoritatile de reglementare ca fiind importante din punct de vedere sistemic, dintre care aproximativ 28 sunt in indicele kbw Nasdaq Global Bank, care urmareste stocurile bancilor. Aceste 28 de banci sunt finantate cu un capital in valoare de 13% din activele lor ponderate in functie de risc (a se vedea graficul 1) si au datorii in valoare de cinci ori capitalurile proprii. In ciuda acestui fapt, ei nu primesc o stare de sanatate complet curata: unele modele de afaceri par fragile. In medie, bancile au returnat profituri in valoare de 9% din capitalurile lor in ultimul trimestru, dar cele mai proaste (altele decat Credit Suisse) au returnat doar 4%. Este greu de stiut daca cineva si-a asumat riscuri uriase.
„Bancile americane sunt fara echivoc mult mai puternice”, spune un sef al unei banci. Putini fac astfel de declaratii despre bancile europene si, cu siguranta, nimeni nu este despre Credit Suisse. Firma a avut o rentabilitate a capitalurilor proprii de minus 14% in ultimul trimestru, pretul actiunilor sale a scazut, iar capitalizarea sa de piata este acum de doar 12 miliarde de dolari. Cu toate acestea, nici Credit Suisse nu este aproape de un colaps in stilul lui Lehman. Este finantat cu un capital in valoare de 14% din activele sale ponderate in functie de risc. Desi credit-default swap-urile Credit Suisse, care actioneaza ca o asigurare impotriva neindeplinirii obligatiilor, au facut un salt (a se vedea graficul 2), ele sugereaza totusi ca sansa de neplata este intre cifrele mici si mijlocii.
Bancile mari se indreapta spre noua era fortificata. Dar reglementarea care le-a intarit apararea i-a si diminuat. Cererile mari de capital le fac dificil sa concureze. Deoarece trebuie sa adauge ponderi de risc la toate tipurile de active, acum detin doar lucruri plictisitoare. Rapoartele de parghie limiteaza dimensiunea acestora. In schimb, institutiile financiare care nu sunt importante din punct de vedere sistemic sunt libere de aceste reguli.
Impactul se vede pe bilanturi.
In 2010, dupa criza financiara, bancile detineau active financiare in valoare de 115 de miliarde de dolari. Alte institutii financiare, cum ar fi fondurile de pensii, asiguratorii si administratorii de active alternative, detineau aproximativ aceeasi suma. In anii care au trecut, slice-ul non-bancurilor a crescut. Pana la sfarsitul anului 2020, acestia detineau active in valoare de 227 de miliarde de dolari, cu un sfert mai mult decat bancile. In mod similar, patru cincimi din creditele ipotecare americane proveneau de la banci inainte de criza financiara. Astazi, doar aproximativ jumatate o fac, iar cele mai multe dintre acestea sunt vandute investitorilor.
Astfel, chestiile dubioase sunt probabil in alte institutii. Care? In 2007 au inceput probleme in domeniul imobiliar. De data aceasta, americanii au mult mai putine datorii ipotecare, dar ritmul rapid de crestere a preturilor la locuintele rezidentiale sugereaza ca unii cumparatori se vor confrunta cu dificultati. Intr-adevar, trei sferturi dintre cei care au cumparat in ultimii doi ani regreta decizia lor. Alte forme de imobiliare sunt, de asemenea, vulnerabile. Firmele isi reduc birourile pentru a se adapta la lucrul de acasa, punand probleme dezvoltatorilor comerciali cu un nivel ridicat de levier. Charles Bendit de la Taconic Partners, un dezvoltator din New York, observa ca multi au optat pentru datoria cu rata variabila, ceea ce inseamna ca costurile de deservire a datoriei s-au dublat deja.
Michael Burry, care a devenit faimos in 2008, dupa ce a scurtat titlurile garantate cu ipoteci, este ingrijorat de finantarea negarantata pentru consumatori, avand in vedere cresterea furnizorilor „cumparati acum-platiti mai tarziu” si usurinta cu care consumatorii au putut accesa cardul de credit. linii. Goldman Sachs, o banca, s-a aventurat in creditul de consum in 2019, ajutand la lansarea cardului Apple. Acum are o rata de neobisnuit de mare de 3% in ultimele sase luni. Doamna Graseck de la Morgan Stanley subliniaza ca, deoarece acesta este un ciclu determinat de socuri ale ratei dobanzii, probabil ca vor aparea mai intai probleme la imprumuturile care se schimba rapid la rate mai mari: „Datoria cu rata variabila, precum cardurile de credit, este imediata, apoi reala comerciala. imobile, masini si eventual ipoteci.”
Una dintre partile cu cea mai rapida crestere a creditului privat a fost cea oferita firmelor de servicii software, noteaza Seth Bernstein, seful AllianceBernstein, un administrator de active. „Au fost bancomate fantastice, pentru ca au modele de abonament.” Fluxurile de numerar pe care le furnizeaza au fost folosite pentru a asigura finantare, ceea ce inseamna ca multe firme sunt acum foarte puternice. De asemenea, ele nu sunt testate intr-o criza. Dl Bernstein compara situatia cu securitizarea datoriei imobiliare, in sensul ca exista foarte putine informatii disponibile despre datorie.
Intreprinderile, in sens mai larg, par cele mai expuse riscului. Ei au datorii in valoare de 80% din pib, comparativ cu 65% in 2007. O treime din datoria corporativa americana este cotata BBB, cel mai scazut rating de investitie. Firmele retrogradate in continuare nu sunt eligibile pentru portofoliile multor investitori. Acum sosesc valorile implicite. Bausch Health, un furnizor de asistenta medicala, a renuntat la fantoma pe 30 septembrie, ducand rata implicita pentru emitentii cu randament ridicat la cel mai ridicat nivel din iunie 2020. Exista putin sau deloc apetit pentru datorii proaspete cu randament ridicat – bancile care au fost de acord sa Fondul de preluare a Twitter de catre Elon Musk in aprilie va avea dificultati sa il emita fara a suporta pierderi.
Cine detine aceste active rele? Firmele financiare care au crescut foarte mult in ultimii 15 ani sunt primul loc in care sa cautati. Activele alternative, care includ private equity, imobiliare si fonduri speculative, au crescut de la doar 8% din totalul activelor financiare in 2006 la 15% in prezent. Acestia au luat pierderi de hartie de 11% din investitiile lor in acest an, o scadere mult mai mica decat pe pietele publice. Acest lucru ar putea reflecta o investitie sensibila sau o lipsa de dorinta de a se adapta la realitate.
Firmele care au scapat de toata greutatea reglementarii sunt un alt loc de cautat. Consiliul de Stabilitate si Supraveghere Financiara, o institutie infiintata de Trezorerie pentru a supraveghea institutiile financiare importante, a incercat sa pretinda supravegherea marilor companii de asigurari, inclusiv MetLife, AIG si Prudential. Dar MetLife a castigat un proces pentru a anula desemnarea, iar consiliul si-a anulat apoi desemnarile pentru restul.
Daca multi investitori sunt spalati, asa cum ar fi daca o institutie financiara nebancara ar esua, ei bine, „cui ii pasa?” glumeste un sef de banca. Avand in vedere reformele de la ultima criza financiara, pare putin probabil ca vor exista esecuri ale institutiilor atat de mari si importante incat guvernele trebuie sa le salveze. Institutiile sistemice vor supravietui unui alt eveniment precum exploziile fondurilor speculative LTCM (in 1998) si Archegos (in 2021). Dar asta nu usureaza viata bancilor centrale. Este datoria lor sa inaspreasca suficient politica pentru a reduce inflatia fara a provoca o activitate serioasa perturbatoare pe pietele financiare. Si pare din ce in ce mai dificil sa le faci pe amandoua.