Toata lumea vrea sa tranzactioneze trezorerie. Bancile mari le detin pentru gestionarea lichiditatii, fondurile de pensii le detin pentru randamente pe termen lung, fondurile speculative le folosesc pentru a paria pe economie, economiile persoanelor fizice sunt stocate in ele, iar bancile centrale le folosesc pentru a gestiona rezervele valutare. Piata de trezorerie, de cele mai multe ori, este adanca si lichida. Aproximativ 640 de miliarde de dolari de obligatiuni guvernamentale isi schimba mainile in fiecare zi, la preturi care devin rata de referinta fara risc prin care sunt evaluate toate instrumentele financiare si se stabilesc ratele de imprumut.
Deci, de ce uneori nu se schimba?
De cateva ori in trecutul recent, piata s-a stricat. In 2014, un „raliu fulger” a dus la fluctuatii salbatice ale preturilor, fara un motiv clar. In 2019, ratele au crescut pe piata „repo”, in care Trezoreria poate fi schimbata cu numerar peste noapte. In martie 2020, lipsa de lichiditate extrema a dus randamentele sa creasca, chiar daca, in perioade de panica, acestea scad de obicei, deoarece investitorii se grabesc spre active sigure. Acum problemele apar din nou: masurile de volatilitate au ajuns la niveluri vazute ultima data in 2020, iar spread-urile dintre oferta si cerere se extind.
Problema provine din faptul ca piata de trezorerie si-a dublat dimensiunea in ultimul deceniu, chiar daca infrastructura sa s-a micsorat. Tranzactionarea este efectuata de dealeri primari, institutii desemnate care sunt in mare parte banci mari – iar cerintele de reglementare le constrang acum. Raportul de levier, care limiteaza valoarea activelor pe care bancile le pot detine in raport cu capitalul lor, nu ii pasa daca activul este trezorerie super-sigura sau datorie ipotecara subprime. Astfel, atunci cand un client suna cerand sa vanda o obligatiune, bancile trebuie sa gaseasca un client care doreste sa o cumpere, mai degraba decat sa o pastreze ca inventar pentru cand suna un alt client. In perioadele de stres, acest sistem este coplesit.
Remedierile se impart in trei galeti: lasati bancile sa tranzactioneze mai multe obligatiuni cu investitorii, lasati investitorii sa tranzactioneze mai multe obligatiuni intre ei sau lasati investitorii sa tranzactioneze sau sa schimbe mai multe obligatiuni cu Rezerva Federala.
Incepeti prin a lasa bancile sa faca mai mult. Solutia ar fi scutirea trezoreriei si a altor active sigure, cum ar fi rezervele bancare, de la includerea in ratele de levier. Fed si alte autoritati de reglementare bancare au facut acest lucru timp de un an din martie 2020 pentru a ajuta la atenuarea haosului pietei. Logica din spatele miscarii a fost suficient de solida. Trezoreriile nu sunt active riscante, susceptibile de a fi implicite si, prin urmare, nu necesita mult capital pentru a fi detinut impotriva lor. Totusi, raportul de levier este atragator, deoarece este simplu de administrat si nu poate fi jucat. Si cu autoritatile de reglementare ale bancilor democratice la conducere, care nu vor sa para ca anuleaza reglementarea financiara, ideea este un neincepator.
Ce zici de a lasa investitorii sa se ocupe mai mult unii cu altii? Administratorii de portofoliu de la pimco, o mare firma de investitii in obligatiuni, au propus ca investitorii sa tranzactioneze pe o platforma in care administratorii de active, dealerii si furnizorii de lichiditati nebancare sa poata tranzactiona pe „conditii de concurenta echitabile, cu acces egal la informatii”, asemanator modului in care actiunile sunt tranzactionate. Acest lucru ar putea fi bine, daca este cu adevarat posibil. Potrivirea cumparatorilor si vanzatorilor de Trezorerie este mai dificila decat potrivirea cumparatorilor si vanzatorilor de actiuni. Toate actiunile din Microsoft sunt aceleasi; exista zeci de Trezorerie care au aproximativ cinci ani pana la scadenta.
O ultima solutie ar fi sa lasi investitorii sa faca mai mult cu Fed. Anul trecut, banca centrala a creat o facilitate de repo permanenta, care permite ca trezoreria sa fie schimbata peste noapte cu numerar. Dar facilitatea este doar pentru dealerii primari, care nu transmit intotdeauna lichiditatea. Deschiderea acestuia pentru mai multi participanti ar rezolva aceasta problema. De asemenea, ar expune Fed la o serie de contraparti mai riscante, dar acest lucru ar putea fi atenuat prin solicitarea firmelor sa schimbe o valoare mai mare in trezorerie decat o ofera banca centrala in numerar.
Problema nu este lipsa de reforme plauzibile. Este ca niciuna dintre ele nu a fost implementata. Piata taur ametitoare s-a ciocnit cu realitatea inflatiei ridicate si a ratelor dobanzilor mult mai mari. Pietele financiare au intrat deja intr-o noua faza in care au revenit volatilitatea, stresul si teama. Orice plan maret de revizuire a pietei de trezorerie nu poate fi implementat din mers, in mijlocul unei crize in plina expansiune.
Daca piata trezoreriei se va opri din nou – asa cum a facut piata pentru obligatiunile guvernamentale britanice dupa ce ministrii au anuntat un pachet de reduceri de impozite nefinantate pe 23 septembrie – sarcina de a o repara va reveni Fed si a schemelor sale de cumparare de obligatiuni. Relansarea achizitiilor de active in acelasi timp cu cresterea ratelor pentru combaterea inflatiei ar fi foarte incomod. Deoarece autoritatile de reglementare nu au reusit sa repare piata de trezorerie atunci cand au avut ocazia, s-ar putea sa nu aiba de ales.